煙臺萬華公布10月MDI價(jià)格，再超市場預(yù)期：聚合MDI的10月1日至10日掛牌價(jià)上漲2700至22500元/噸，結(jié)算價(jià)上調(diào)3500至22500元/噸，十月份仍執(zhí)行六折供貨；純MDI（桶裝）掛牌價(jià)上漲1000至24200元/噸，9月結(jié)算價(jià)上漲600至22700元/噸。
競爭對手10月掛牌價(jià)也紛紛
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市場悲觀心態(tài)徹底扭轉(zhuǎn)：供應(yīng)商堅(jiān)持“VALUE大于VOLUME”為根本，原料漲價(jià)及中日緊張局勢為加速器我們在《煙臺萬華（600309）：MDI價(jià)格如期上調(diào)，業(yè)績底部提升-20120830》中指出：6月亞洲4成裝臵檢修推高M(jìn)DI價(jià)格，經(jīng)歷7月至8月中旬的調(diào)整后，供應(yīng)商堅(jiān)持“控量保價(jià)”導(dǎo)致新平衡點(diǎn)超預(yù)期。7、8月市場傳聞國內(nèi)外生產(chǎn)裝臵仍有限制因素。但進(jìn)入9月，煙臺萬華寧波裝臵已達(dá)滿負(fù)荷，市場仍發(fā)現(xiàn)貨源稀缺，并未因煙臺萬華擴(kuò)產(chǎn)及檢修結(jié)束而帶來大量貨源。因此9月中旬聚合MDI市場價(jià)格回落至供應(yīng)商報(bào)價(jià)后大幅反彈5500至25200元/噸。
正如上篇報(bào)告的分析：金融危機(jī)下對MDI行業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)營方式(淡季生產(chǎn)、旺季銷售)帶來極大的沖擊，MDI具有低溫保存、運(yùn)輸?shù)奶攸c(diǎn)，過去兩年3季度旺季價(jià)格出現(xiàn)大幅下行，旺季不旺帶來市場信心喪失，4季度和1季度淡季價(jià)格下行過大，外資生產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)虧損，與壟斷、新材料的特點(diǎn)背離。去年底以來MDI供應(yīng)商正視金融危機(jī)對行業(yè)短期影響頻繁的問題，改變傳統(tǒng)經(jīng)營方式為“以銷定產(chǎn)”，堅(jiān)守“VALUE大于VOLUME”。雖然2012年需求低迷，但上半年景氣由淡轉(zhuǎn)旺正常，3季度“控量”維護(hù)價(jià)格有力，市場信心得到極大恢復(fù)。
即2008年金融危機(jī)以來被行業(yè)頻繁波動摧毀的市場信心徹底恢復(fù)，MDI行業(yè)回歸壟斷本色，外資企業(yè)確保“淡季”不虧，煙臺萬華較大的成本優(yōu)勢在業(yè)績方面表現(xiàn)明顯。
9月以來焦炭開工率下降導(dǎo)致焦化苯供應(yīng)緊張，以及油價(jià)上漲共同推動純苯價(jià)格上漲800元/噸，從6月低點(diǎn)累計(jì)上漲2500元/噸。對應(yīng)MDI成本分別增加約500和1600元/噸（含稅）。6月底煙臺萬華純MDI和聚合MDI價(jià)格分別上漲1300元和4500元/噸。即原料價(jià)格上漲僅為部分原因。
日本MDI占國內(nèi)進(jìn)口量約50%，年進(jìn)口量20萬噸。中日釣魚島爭端升級已影響雙邊貿(mào)易。雖然MDI受沖擊程度低于消費(fèi)品，但從海關(guān)程序和下游客戶選用角度都會影響日本貨源。
綜上所述，供應(yīng)商持續(xù)“控量保價(jià)”成為市場悲觀心態(tài)徹底扭轉(zhuǎn)的根本原因，而原料漲價(jià)、中日爭端升級成為心態(tài)恢復(fù)的加速器，因此供應(yīng)商10月掛牌價(jià)上調(diào)超預(yù)期。節(jié)前備貨推動市場價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超過供應(yīng)商報(bào)價(jià)。目前國內(nèi)市場貨源緊張，訂單基本需要滯后一個(gè)多月才能完成。從下游客戶和經(jīng)銷商的低庫存現(xiàn)象看，本輪價(jià)格上漲更多是悲觀心態(tài)扭轉(zhuǎn)帶來的正常庫存恢復(fù)，市場炒作成分不高。
剛需、下游需求分散和直銷比例低是聚合MDI漲幅強(qiáng)于純MDI的原因。3季度是聚合MDI傳統(tǒng)旺季，而純MDI則在9月份才從淡季轉(zhuǎn)向旺季。純MDI下游集中于鞋底原液、合成革漿料、氨綸等紡織領(lǐng)域，直銷比例達(dá)90%；而聚合MDI除冰箱、冷柜占比超過10%外，其他應(yīng)用分散，直銷比例也在50%左右；因此近期市場心態(tài)好轉(zhuǎn)對聚合MDI拉動作用明顯強(qiáng)于純MDI。
進(jìn)口貨源有限，裝臵正常檢修，4季度MDI市場有望淡季不淡9-11月純MDI需求相對處于旺季，而后進(jìn)入淡季。10月以后聚合MDI的需求也將隨北方保溫工程減少而轉(zhuǎn)淡。
但今年需求持續(xù)不振，需求淡季下滑程度將不明顯。
9-11月份東亞累計(jì)有30%的裝臵處于正常檢修期：煙臺萬華煙臺（20萬噸）裝臵10月6日開始檢修1個(gè)月左右，上海拜耳（35萬噸）裝臵計(jì)劃于11月份停車檢修，NPU日本工廠20萬噸MDI生產(chǎn)裝臵仍在停車檢修中。
雖然低于6、7月份的6成裝臵檢修，但足以在需求下滑階段保證供應(yīng)不出現(xiàn)大幅增長。
繼2011年全球MDI需求增長7%后，2012年上半年增長1%，美國較好而歐洲下滑低于預(yù)期。2011年國內(nèi)MDI需求增長12%，雖然上半年需求持平，但前8月凈進(jìn)口僅1.0萬噸，低于去年同期的10.9萬噸，供應(yīng)壓力得到緩解。
近幾年國外MDI無擴(kuò)產(chǎn)。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，MDI需求好轉(zhuǎn)。聚氨酯在建筑保溫方面的表現(xiàn)非常出色，因而歐洲隔熱保溫更嚴(yán)格的法律要求在一定程度上抵消了經(jīng)濟(jì)放緩帶來的影響，歐洲貨源補(bǔ)充中國也難。韓國為中國進(jìn)口MDI第二大國，但主要企業(yè)巴斯夫除供給韓國、東南亞市場外，也無太多貨提供中國。日本NPU貨源仍在較長時(shí)期受到釣魚島問題的影響。
依據(jù)目前緊張的市場情況，10月供應(yīng)商的聚合MDI實(shí)際售價(jià)仍有望上漲。而純MDI價(jià)格將延續(xù)旺季穩(wěn)步上行的趨勢。11月MDI市場價(jià)格將淡季回落，但在供應(yīng)商“控量保價(jià)”的支撐下，不會出現(xiàn)暴跌。10月單月漲幅較大，因而4季度平均價(jià)格水平有望達(dá)今年季度高點(diǎn)。
3、4季度盈利有望保持持續(xù)提升勢頭按照9月純MDI結(jié)算價(jià)和9、10月聚合MDI結(jié)算價(jià)測算，3季度MDI噸毛利如期強(qiáng)于2季度。
而當(dāng)前MDI靜態(tài)噸毛利將比3季度均值再升1683元/噸。該水平為2008年3季度以來的最高值，考慮煙臺萬華自給苯胺后的盈利能力上升和規(guī)模擴(kuò)張，公司實(shí)際盈利能力水平與2008年2季度相當(dāng)，但仍處于公司上市以來的偏低水平。考慮10月聚合MDI結(jié)算價(jià)大幅上漲，以及4季度市場信心恢復(fù)等供需情況，4季度煙臺萬華噸毛利有望高于3季度。
7月寧波萬華MDI裝臵檢修，但對3季度銷量影響不大。目前寧波萬華90萬噸裝臵滿負(fù)荷生產(chǎn)，4季度產(chǎn)銷量也處于較高水平。2012年全年MDI銷量同比將保持較好增長。量、價(jià)齊升確保下半年業(yè)績靚麗。
風(fēng)險(xiǎn)因素長期風(fēng)險(xiǎn)因素為經(jīng)濟(jì)下行再下一個(gè)臺階，MDI需求低迷導(dǎo)致價(jià)格回落超預(yù)期。短期而言，若油價(jià)等大宗商品價(jià)格下跌，原料價(jià)格導(dǎo)致MDI價(jià)格下行過快，以及年底淡季MDI價(jià)格合理下調(diào)，A股趨勢投資特點(diǎn)可能影響股價(jià)短期走勢。
市場心態(tài)扭轉(zhuǎn)恢復(fù)壟斷行業(yè)本色，業(yè)績穩(wěn)定而估值低，經(jīng)濟(jì)見底業(yè)績彈性大，維持“推薦”評級2009-2011年以來全球MDI需求持續(xù)增加超過50萬噸，但產(chǎn)能僅煙臺萬華新建30萬噸，美國DOW技改提升近10萬噸。MDI行業(yè)盈利應(yīng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，金融危機(jī)帶來的行業(yè)波動異常及2010年苯胺暴利導(dǎo)致煙臺萬華盈利數(shù)據(jù)不能正常反映。
2011年底供應(yīng)商在“VALUE大于VOLUME”的原則下堅(jiān)持“控量保價(jià)”，MDI價(jià)格企穩(wěn)后在9月加速上行，金融危機(jī)以后市場悲觀預(yù)期的心態(tài)徹底扭轉(zhuǎn)。2012-14年全球MDI產(chǎn)能年均增長4.7%，處于歷史低谷，且新增產(chǎn)能的87%源于煙臺萬華；國內(nèi)下游冰箱、紡織調(diào)整結(jié)束后傳統(tǒng)需求將增長，年初建筑節(jié)能應(yīng)用已恢復(fù)，大壩保溫等新應(yīng)用不斷涌現(xiàn)，發(fā)展中國家后續(xù)應(yīng)用空間很大。
公司靜態(tài)估值低：基于目前最新價(jià)格的年化業(yè)績，當(dāng)前估值僅8倍；按照“控量保價(jià)”前外資對手虧損下的年化業(yè)績測算，估值也在17倍以內(nèi)。氯化氫回收建成后，明年1季MDI產(chǎn)能將由110萬噸擴(kuò)至140萬噸，相比2011年銷量增長近9成，相比2012年預(yù)計(jì)銷量近約6-7成。2011年MDI盈利能力水平仍處歷史偏低水平。
因此經(jīng)濟(jì)見底后公司量、價(jià)對業(yè)績上行的彈性大。1.5萬噸HDI單體裝臵投產(chǎn)后開始進(jìn)入市場推廣，5000噸水性涂料已建成，非MDI業(yè)務(wù)持續(xù)增長。預(yù)計(jì)2012/2013/2014年煙臺萬華EPS分別為1.1/1.44/1.92元，P/E分別為12/9/8倍，維持推薦的投資評級。
去年底NPU意外停產(chǎn)，我們成功判斷其為MDI盈利能力和公司股價(jià)的拐點(diǎn)，并前瞻性指出2012年上半年需求逐步轉(zhuǎn)旺的上行機(jī)會，以及6月集中檢修將帶來價(jià)格見頂。7、8月市場如期盤整尋求新平衡（表現(xiàn)為成本上漲而價(jià)格穩(wěn)定）。9、10月MDI新平衡點(diǎn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。目前A股市場低迷，4季度MDI價(jià)格雖達(dá)近年新高，但11月仍存合理下行，因此目前可根據(jù)A股市場走勢，從適度轉(zhuǎn)向積極加大配臵投資力度。若經(jīng)濟(jì)和股市見底預(yù)期確立，則積極買入。
